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明年信用债回售压力全解析——华创投顾部债券日报20181220

    受昨晚央行创设TMLF消息利好,昨晚夜盘十年国开活跃券利率下行4-5bp,周四全天维持小幅震荡。尽管美联储明年放缓加息,但加息次数依然高于市场预期,同时缩表节奏保持不变,对流动性的收缩压力比加息节奏更值得关注;受银行风险偏好和资金投向小微民企限制,TMLF申请规模可能低于预期,降息也是有要求的,精准投放也意味着未来普降概率下降。此外,十年国债再次到了3.3%阻力位,短期更应关注明天中央经济工作会议信息,注意安全边际。  第一,明年信用债回售压力全解析。19年回售规模大幅增加,主要来自16年“3+2”和17年“2+1”期限信用债扩容。从回售到期时间看,一季度与三季度的回售规模较大,且三月是去年同期3.5倍,为近三年新高。行业分布方面,19年房地产依然面临大规模回售的压力,同时建筑装饰、综合、采掘、交通运输和非银金融等行业进入回售期的规模增幅也比较大。考虑到宽信用政策发挥作用需要时间,短期内信用违约依然会高发,同时明年进入回售期的公司债规模上升、折价比例较高推高整体回售压力,因此我们预计明年实际回售率或超过35%,简单测算实际回售规模或高于7354亿元。  第二,四季度油价大跌主因供给超预期扩张,但继续下跌空间有限。四季度油价急转直下有对全球需求放缓的恐慌,但直接原因还是供给端超预期的增加。但我们认为:OPEC+1月开始减产,油价暴跌缓解内部分歧,供给有望加速收缩;当前油价已接近开采成本,高成本产能的退出也将减少供给;美国原油产量维稳小降,钻机数四连减,增产减缓;季节性需求回升,美国原油以及精炼油库存三连降;主要石油进口国进口量大增,进一步消耗高库存;持续急跌过后,情绪面以及操作面利空出尽有利于油价企稳。因此整体而言,未来油价继续下跌空间有限。  受昨晚央行创设TMLF消息利好,昨晚夜盘十年国开活跃券利率下行4-5bp,周四全天维持小幅震荡,国债期货高开高走,t1903收涨0.43%。周四央行开展1200亿7天和300亿14天逆回购,全天资金面略有改善,但跨月资金依然偏贵。关于后市,我们建议关注以下几点:  第一,明年信用债回售压力全解析。可回售债的特殊条款主要包括:投资人在回售时点是否行使回售权、发行人是否调整票面利率以及上调幅度是多少。回售权是一项利好投资者的条款,投资人可以在约定的回售时点选择回售或者不回售;而票面利率调整则是发行人拥有的权利,发行人可能行使,也可能不行使。票面利率调整条款与回售条款成对出现,以n+x的期限为例,一般约定为“a+b”形式。我们以“3+2”为例,意味着一个5年期债券,投资者可在第三年末提前回售给发行人。如果发行人不希望立刻归还债券资金,则会选择在回售申报前上调票面利率,因为票面利率提高,投资者一般会选择不行使回售权进而继续持有债券,那么最后的2年存续期,发行人将按照上调之后新的票面利率付息。下文我们将着重分析18年实际回售情况,同时探讨19年的回售压力。  (1)18年整体实际回售压力不大,但民企压力依然较大,中低评级信用债票息上调规模较大  18年实际回售压力不大,但民企回售压力较大。截至2018年12月14日,18年进入回售期的信用债规模为1.11万亿,其中实际回售规模为3930亿元,实际回售率35.34%表明回售压力并不大。从品种来看,公司债实际回售规模达到3241亿元,占全部实际回售规模比重82.5%,其中私募债比公募债多回售691亿元,因此私募债是所有信用债品种中回售规模最大的。根据测算,中票的回售比例最高,其中回售规模最大的类型是“3+2”期限,超过“5+2”期限和“1+1+1+1+1”期限。另外企业性质方面,18年国有企业回售规模1821亿元,其中地方国企实际回售规模是央企的约3.5倍,原因在于央企上调票面利率的平均幅度大于地方国企;民企回售规模为1413亿元,实际回售率为42%,超过整体信用债回售比例,民企回售压力依然较大。下载APP 阅读本文更深度报道  从信用等级来看,中低评级信用债的回售比例低于高等级债,AAA债实际回售比率最高达到42%。理论上讲,今年信用环境不佳,低评级信用债回售率应该更大。我们认为主要有两点原因造成中低评级信用债回售率反而更低:首先,中低评级信用债的平均利率上调幅度更大高等级,发行人愿意给出更多的利率补偿;其次,今年实操中转售业务很普遍,也起到间接降低回售率的效果。  地产债实际回售率低,票息上调幅度高于行业平均或是主因。根据申万一级行业统计的结果,18年地产债进入回售期规模高达3974亿元,但实际回售1571亿元,回售比例略超18年中枢水平。更进一步,我们大致统计了今年地产债利率上调幅度,AA级地产债票息的上调幅度中枢在115bp,其余评级的上调中枢在130-140bp左右,整体利率上调幅度较大。  (2)19年回售规模大幅增加,一三季度回售规模创新高,预计实际回售率或超过35%  19年回售规模大幅增加,主要来自16年“3+2”和17年“2+1”期限信用债扩容。19年全部信用债到期规模14.86万亿,其中非金融债规模5.3万亿,相比18年增长10.8%;19年进入回售信用债总规模为2.10万亿,比18年增加9892亿元。进一步分析,19年进入回售期规模大幅增加主要来自16年“3+2”和17年“2+1”信用债扩容。从品种上看,19年回售规模增加主要来自公司债规模的大幅增加,公司债进入回售期规模比18年增加8131亿元,其中私募债比重47%,企业债和中期票据的增幅不大,因此警惕高收益私募债风险。信用等级方面,相较于发行时,临近回售期评级中枢有所上移。  从回售到期时间看,一季度与三季度的回售规模较大,且三月是去年同期3.5倍,为近三年新高。19年各季度进入回售期规模分别为5746亿元、4697亿元、6635亿元以及3933亿元。回售压力较大的月份为1、3、7、9月份,其中3月份的进入回售规模高达3058亿元,18年同期仅858亿元,因此需要警惕一季度回售风险。  行业分布方面,19年房地产依然面临大规模回售的压力,同时建筑装饰、综合、采掘、交通运输和非银金融等行业进入回售期的规模增幅也比较大。房地产行业19年进入回售期规模为4826亿元,相比去年增长852亿元,由于当前房企外资环境还没有明显改善,市场风险偏好依然较低,房企回售压力可能需要通过调升票息来缓解,利率上调幅度可能会进一步加大。其他行业中,进入回售期规模前五的行业包括建筑装饰、综合、非银金融、交通运输和公用事业,而增幅排名前五的行业为建筑装饰、综合、采掘、交通运输以及公用事业。除此之外,建筑装饰、综合、公用事业和商业贸易的中低等级债比重较高,需要警惕相关行业的信用风险。  19年进入回售期的信用债总规模大幅上涨,但民企回售规模不增反降,国有企业回售规模保持上涨,可能与近年市场风险偏好降低后民企发行规模被动缩减有关。综合上述分析,考虑到宽信用政策发挥作用需要时间,短期内信用违约依然会高发,同时明年进入回售期的公司债规模上升、折价比例较高推高整体回售压力,因此我们预计明年实际回售率或超过35%,简单测算实际回售规模或高于7354亿元。  第二,四季度油价大跌主因供给超预期扩张,但继续下跌空间有限。从10月初高点截至昨日收盘,WTI原油期货下跌了约40%,Brent下跌了约35%。油价从大涨急转直下有对全球需求放缓的恐慌,但直接原因还是供给端超预期的增加。17年开始,因为OPEC国家减产加快全球去库存,油价步入缓步上行区间,到18年5月,美国宣布退出伊核协议并重启对伊石油制裁,油价开始暴涨,高额利润驱使产油国持续超预期增产,原油库存快速走高,同时11月美国对伊朗和伊拉克实施短期豁免使市场对于供给收缩预期再度落空,12月美联储加息使得油价持续暴跌。  从供需角度分析,当前多重信号支撑油价继续下跌空间有限:  (1)OPEC+1月开始减产,油价暴跌缓解内部分歧,供给有望加速收缩。继本月初OPEC+达成120万桶/日的减产协议并于1月开始实行后,19日沙特能源部长法利赫再度发言称“沙特将率先减产40万桶,高于之前约定的32万桶,OPEC+将在明年继续减产以维持市场供需平衡”。油价持续暴跌缓解OPEC内部分歧,今日OPEC秘书长表示“各国将有效减产3.02%,高于最初讨论的2.5%”,释放维稳决心。  (2)当前油价已接近开采成本,高成本产能的退出也将减少供给。根据著名咨询机构IHSMarkit测算,全球新增石油项目平均盈亏成本是44美元/桶,著名数据公司GlobalData调研美国26家主要石油公司,显示其盈亏平衡在21~48美元/桶之间,当前WTI原油期货价格仅为46美元,从盈亏平衡角度来看,下跌空间已十分有限。  (3)美国原油产量维稳小降,钻机数四连减,增产减缓。18年美国成为最大的石油生产国,为了维护其第一大国地位始终坚持大量增产。根据EIA公布的数据来看,自11月中旬以来,美国国内日均原油产量结束持续上涨趋势,12月7日减少10万桶当前持平于1160万桶/日。上周美国石油钻井数为1071台,也已连续四周下滑,预期美国增产步伐已开始减慢。  (4)季节性需求回升,美国原油以及精炼油库存三连降。美国精炼油库存减少423.7万桶降幅创3月16日当周(40周)以来最大美国12月14日当周EIA原油库存下降 49.7 万桶,连续三周录得下降。  (5)主要石油进口国进口量大增,进一步消耗高库存。观察世界前5大原油进口国,10月油价下跌以来进口量均激增,也可以有效释放原油库存。  (6)持续急跌过后,情绪面以及操作面利空出尽有利于油价企稳。当前原油价格仍有基本面支撑,持续下跌实际是近期诸多利空事件不断影响了市场情绪,负伽马效应进一步推动油价下跌。本周油价持续大跌实际上是对美联储加息会议的过度反馈,但我们认为在美国经济依然强劲,就业持续短缺的背景下,市场对美国经济放缓、中国经济转型的担忧显然有些过度。当前油价在不到3个月内已经下跌了40%,这在历史上是较为少见的。当市场利空消息出尽,悲观情绪将有所缓和,届时油价将在基本面的支撑下企稳。  注:负伽马效应是指市场上存在很多用于对冲油价下跌风险而持有看跌期权的参与者,在油价下跌到心理价位时将抛售原油期货,从而使得油价一旦接近支撑位就可能快速下跌。本文首发于微信公众号:屈庆债券论坛。文章内容属作者个人观点,不代表网立场。投资者据此操作,风险请自担。

    

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